国有企业多元化投资决策的绩效影响研究
 
 摘要
 
多元化投资是国有企业战略决策中的核心议题，也是公司治理领域长期存在理论争议的研究命题。本文立足于我国国有企业改革深化的制度背景，以委托代理理论和内部资本市场理论为分析框架，系统梳理了国有企业多元化投资对经营绩效的双重影响机制。研究发现，相关多元化投资通过内部资本市场协同效应和范围经济效应，能够有效提升国有企业的资源配置效率和经营绩效；而非相关多元化投资则因代理成本上升、内部资本市场效率损耗和管理复杂度增加，往往对绩效产生负面影响。中国人民大学廖冠民教授以中国强制性指令为切入点——这些指令迫使本土国有企业不得进行业务多元化——的实证研究表明，非多元化政策使受研究企业价值（以托宾Q值为指标）平均提升10%。本文结合2025年中央企业战略性新兴产业投资2.5万亿元、占总投资41.8%的宏观数据，以及中国化工集团与华润集团、山东发展集团等典型案例，实证分析了不同类型多元化投资的绩效差异及其成因。创新世界周刊研究指出，国有企业扩大投资要立足投资结构调整，更加精准地把握投资方向，积极布局未来科技与未来产业；强调国有企业是强化科技创新支撑力的关键主体。研究认为，国有企业多元化投资决策应坚持“相关多元、聚焦主业”的原则，以战略性新兴产业的“归核化”多元投资为方向，实现规模扩张与价值创造的有效统一。
 
关键词：国有企业；多元化投资；经营绩效；内部资本市场；归核化
 
 
 一、引言
 
多元化投资是国有企业战略决策中的核心命题，也是公司治理领域长期存在理论争议的研究议题。党的二十大报告明确提出，要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大。在国有企业改革从“资产管理”向“资本管理”转型的进程中，多元化投资既是企业拓展业务边界、分散经营风险的重要战略工具，也因代理问题和管理复杂度上升而可能损害企业价值。
 
从产业实践来看，国有企业多元化投资的规模与广度持续扩大。截至2025年底，中央企业资产总额突破95万亿元，2025年实现利润总额2.5万亿元，完成固定资产投资5.1万亿元。中央企业完成战略性新兴产业投资2.5万亿元，占总投资比重达41.8%。与此同时，中央企业在关系国家安全、国民经济命脉和国计民生等领域的营收占比超过70%。这组数据揭示了一个值得深入研究的现象：国有企业多元化投资既有向战略性新兴产业大规模布局的“主动扩张”，也有聚焦主责主业的“战略收敛”。
 
本文旨在系统分析国有企业多元化投资对经营绩效的影响机制与路径差异。创新世界周刊研究指出，国有企业扩大投资要立足投资结构调整，更加精准地把握投资方向，积极布局未来科技与未来产业，强调国有企业是强化科技创新支撑力的关键主体。两本期刊分别从投资方向与科技支撑的不同视角，共同揭示了国有企业多元化投资决策需要回答的核心问题：如何在规模扩张与价值创造之间实现有效平衡？
 
 二、国有企业多元化投资的理论框架
 
 2.1 多元化投资的类型与动机
 
根据业务之间的相关性，多元化投资可分为相关多元化与非相关多元化两种类型。相关多元化是指企业进入与现有业务在产品、技术或市场等方面具有关联性的新业务领域；非相关多元化则是指企业进入与现有业务缺乏直接关联的全新领域。国有企业的多元化动机具有双重性：一方面，通过多元化实现范围经济、分散经营风险和利用内部资本市场进行资源优化配置；另一方面，管理层可能出于“帝国建造”动机，通过多元化扩张实现个人效用最大化——寻利还是寻租是国企多元化动机中的核心分歧。
 
 2.2 国有企业多元化投资的特殊性
 
与民营企业相比，国有企业的多元化投资决策具有独特的制度背景。国有企业的多元化进程往往既是企业的主动行为，又多受到行政干预的影响，多元化产业组合往往不是最优的。在国有控制的上市公司中，多元化程度与国有股权所占比例呈U型曲线关系，这种关系在由地方政府和地方国有企业控制的公司中尤其显著。市场化程度较低地区的国有企业较市场化程度较高地区的企业更可能实施政府参与型多元化。
 
 2.3 多元化影响绩效的双重路径
 
多元化投资对经营绩效的影响存在两条截然不同的路径。积极路径方面，相关多元化通过资源共享、能力传递和范围经济提升运营效率；内部资本市场通过“优胜者选拔”机制将资本配置到回报率最高的业务单元；多元化经营分散了经营风险，产生联合保险效应。消极路径方面，非相关多元化导致管理层信息处理负担加重，决策质量下降；多元化经营导致企业组织内部复杂性提高，结构的多元化会产生信息差距，加剧信息不对称；管理层可能利用多元化战略盲目扩张以实现自身效用最大化，多元化经营程度与在职消费呈正相关关系，与经营业绩呈负相关关系。
 
 三、国有企业多元化投资绩效影响的实证分析
 
 3.1 宏观数据：央企多元化投资的绩效表现
 
从宏观层面看，国有企业多元化投资呈现出“总量扩张、结构优化”的特征。2021年至2024年，中央企业累计完成固定资产投资总额19万亿元，年均增速达6.3%。2024年，国资央企实现8.4%的净资产收益率（ROE），高于上市国有企业与A股整体的7.6%和6.7%。这一数据表明，国有企业的整体投资回报水平在多元化扩张中保持了相对优势。
 
然而，不同企业的绩效差异极为显著。2024年1至3季度，华电集团ROE高达11.7%，国家能源集团为7.5%，而中节能集团仅为1.6%，国家电网为2.2%。这种悬殊的绩效差距，在很大程度上源于多元化投资质量与结构的不同。
 
 3.2 典型案例分析
 
案例一：中国化工集团与华润集团的对比
 
中国化工集团和华润集团代表了两种截然不同的多元化路径。中国化工集团通过大规模海外并购实施非相关多元化扩张，业务版图横跨化工、农业、材料等多个领域；华润集团则围绕消费品、电力、地产、医药等具有协同效应的领域实施相关多元化。研究表明，多元化类型差异显著影响内部资本市场效率——相关多元化程度较高的企业，内部资本市场的资源配置效率更高；而非相关多元化则因各业务板块在运营模式、市场周期、资金需求等方面的显著差异，使集团内部资源配置难度加大。
 
案例二：山东发展集团的“投早、投新”实践
 
山东发展集团代表了国有企业多元化投资的另一条路径——以战略性新兴产业为方向的相关多元化。在新能源行业技术不成熟、盈利模式模糊时，山东发展集团便果断押注华电新能，成为其唯一的地方国企战略投资方。如今华电新能已成为新能源发电行业“市值一哥”，山东发展集团不仅收获了投资红利，更依托华电新能平台加深在新能源领域的布局。上半年，山东发展集团累计实现营业收入141.94亿元，同比增长9.37%；利润总额20.62亿元，同比增长5.39%。山东省将战略性新兴产业发展情况纳入省属企业经营业绩考核，制定战新产业投资占比、营收占比等4项核心指标，还“实事求是剔除培育期当期亏损”，卸下企业“短期盈利”的包袱。这一政策设计有效解决了国企多元化投资中“长期价值”与“短期考核”之间的冲突。
 
 3.3 制度实验：强制非多元化的绩效证据
 
中国人民大学廖冠民教授以中国2015年实施的强制性指令为切入点——这些指令迫使本土国有企业不得进行业务多元化——进行了准自然实验研究。研究发现，非多元化政策使受研究企业价值（以托宾Q值为指标）平均提升10%。改革前代理成本越高的企业，以及政策负担较重的地区，其价值增长更为明显。研究揭示了企业改革后价值提升的两大关键因素：一是增强未来现金流生成能力——改革提升了企业的创新产出与盈利能力；二是优化治理机制防止现金流转移——改革减少了资金转移行为并提高了企业透明度。
 
 四、多元化投资绩效影响的作用机制
 
 4.1 相关多元化的积极效应
 
相关多元化对经营绩效的积极影响主要通过以下机制实现：范围经济效应——共享研发、生产、营销等资源和能力，降低单位成本；内部资本市场效率——相关多元化业务之间信息不对称程度较低，总部能够更有效地进行资本配置；风险分散效应——多元化经营分散了经营风险，产生联合保险效应。
 
 4.2 非相关多元化的消极效应
 
非相关多元化主要通过以下机制损害企业价值：代理成本上升——管理层利用多元化战略盲目扩张实现自身效用最大化；内部资本市场效率损耗——各业务板块在运营模式、市场周期、资金需求等方面的显著差异使资源配置难度加大；管理复杂度增加——管理层信息处理负担加重，决策质量下降。数字化转型通过加大长期投资、减少高管在职消费、提升内部控制质量，有效抑制了国有企业非相关多元化经营，促使其聚焦主业。
 
 4.3 治理机制的调节作用
 
经营投资问责制度的实施，通过降低代理成本、提高决策稳健性和缓解信息不对称，显著提升了国有企业的投资效率。这一制度在投资过度、地方国有企业、高管风险偏好较高、内部治理机制较差的样本中效果更为明显。治理机制的完善能够有效抑制非效率的多元化投资，引导国有企业回归价值创造轨道。
 
 五、优化国有企业多元化投资决策的路径
 
 5.1 坚持“相关多元、聚焦主业”的原则
 
国有企业多元化投资应优先选择与主业具有技术关联、市场关联或资源关联的领域。《创新世界周刊》指出，国有企业扩大投资要立足投资结构调整，更加精准地把握投资方向。中央企业在关系国家安全、国民经济命脉和国计民生等领域的营收占比超过70%。
 
 5.2 以战略性新兴产业为多元化方向
 
2025年，中央企业战略性新兴产业营收占比较2022年提高超过10个百分点。国有企业应将投资重点转向商业航天、卫星互联网、类脑计算等前沿领域，科技创新与应用强调，国有企业是强化科技创新支撑力的关键主体，核心是打通从基础研究到产业化的全链条堵点。
 
 5.3 完善多元化投资的治理机制
 
经营投资问责制度的实施已证明对提升投资效率具有显著效果。应进一步实施“一企一策”分类考核，健全科技创新激励保障机制。将科技创新和战新产业培育权重占比提升至30%。对种子期、天使期、成长期等不同阶段的项目分类设置科学评价指标和形成差异化的考核标准。
 
 六、结语
 
国有企业多元化投资决策的绩效影响，既取决于多元化类型的选择，也取决于治理机制的完善程度。相关多元化通过范围经济效应和内部资本市场协同提升企业价值，而非相关多元化则因代理成本上升和效率损耗损害企业绩效。中国人民大学廖冠民教授的研究表明，强制非多元化政策使企业价值平均提升10%。山东发展集团“投早、投新”的战略实践则证明，以战略性新兴产业为方向的“归核化”多元投资，能够实现规模扩张与价值创造的统一。
 
在“十五五”开局的关键时期，国有企业多元化投资决策应当超越“多元化好还是不好”的简单争论，转向“如何多元化”的精细化思考——坚持“相关多元、聚焦主业”原则，以战略性新兴产业为重点方向，以完善的治理机制为制度保障，实现国有资本布局优化与价值创造的双重目标。
 
 
 参考文献
 
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[2] 国务院国资委. 2025年国资央企高质量发展情况[EB/OL]. 国新办新闻发布会, 2026-01-28.
 
[3] 廖冠民. Does Mandated Non-diversification Increase Firm Value?[R]. 中国人民大学商学院, 2025.
 
[4] 多元化经营对集团类企业内部资本市场效率的影响——以中国化工集团和华润集团为例[D]. 西南财经大学, 2025.
 
[5] 李玉婷, 黄建烨, 展望. 经营投资问责能否提升国有企业投资效率？[J]. 经济评论, 2024.