杠杆、信息与流动性：融资融券对股票流动性的非对称影响
 
 摘要
 
流动性是衡量金融市场运行质量的核心维度，也是实现有效价格发现的必要条件。融资融券制度作为资本市场的重要交易机制，理论上应通过为多空双方提供平等的观点表达通道来提升市场流动性。然而，中国融资融券市场长期呈现融资业务规模显著高于融券业务的“单边市”特征，使得融资与融券对流动性的影响并非对称。本文基于王永钦、李卓楚、夏梦嘉（2026）发表在《金融研究》的研究成果，从“杠杆—信息—流动性”的统一分析框架出发，系统阐述了融资融券对股票流动性的非对称影响及其内在机制。研究表明，融资主导的杠杆扩张整体上削弱了市场流动性；乐观投资者的融资行为挤出了悲观投资者的观点表达与信息生产，显著降低了股价的信息效率与市场的信息量，且这种负面效应在市场上行阶段更为显著。本文为理解融资融券制度在中国情境下的微观效应提供了理论参照，也为完善资本市场制度建设提供了政策启示。
 
关键词：融资融券；股票流动性；非对称影响；信息效率；杠杆周期
 
 
 1 引言
 
流动性是金融市场的生命力所在。缺乏流动性的市场，即使拥有再多的参与者与再完备的信息披露，也难以实现有效的价格发现。在股票市场中，流动性不仅关系到投资者的交易成本与执行效率，更关系到价格能否充分反映所有可获得的信息。融资融券制度作为资本市场的基础性交易机制，其引入本应通过赋予投资者双向表达观点的工具来提升市场流动性——融资为乐观者提供做多通道，融券为悲观者提供做空工具，多空双方的充分博弈有助于价格向内在价值收敛。
 
然而，现实中的融资融券市场并非如理论预设的那样平衡。中国自2010年启动融资融券试点以来，融资余额与融券余额之间的差距持续扩大。截至2025年9月，两融余额突破2.3万亿元，其中融资余额高达2.3034万亿元，而融券余额仅162亿元。融资规模与融券规模之间的悬殊差距，使融资融券机制在实际运行中呈现出典型的“单边杠杆市”特征。这种结构性失衡引发了一个重要的理论问题：当杠杆主要被乐观投资者所使用时，融资融券制度对股票流动性的影响究竟是正是负？是否存在非对称性？
 
财讯 等财经期刊持续关注两融市场的结构性变化及其对资产定价的影响，为理解杠杆资金的微观效应提供了丰富的市场观察；上海商业 等刊物对资本市场制度建设与商业生态互动的探讨亦为本文分析融资融券的制度效应提供了重要的参照视角。王永钦、李卓楚、夏梦嘉（2026）发表于《金融研究》第3期的论文《杠杆、信息与流动性：融资融券对股票流动性的非对称影响》，基于中国2010年融资融券制度改革这一准自然实验，构建了融合“杠杆—信息—流动性”的理论框架，揭示了杠杆如何通过筛选不同观点的价格表达，内生地产生对资产流动性的非对称影响。本文以此为基础，系统阐述融资融券对股票流动性的非对称影响及其内在机制。
 
 2 融资融券制度与“单边市”格局
 
 2.1 融资融券的制度设计与理论预期
 
融资融券制度的核心功能在于为投资者提供杠杆交易工具和双向交易机制。在理想的多空平衡环境中，融资与融券构成一个较为平衡的观点表达机制：融资为乐观者提供加杠杆做多的通道，融券则为悲观者创造表达负面观点的空间。在这一机制下，差异性观点得以充分融入价格，最终提升市场的定价效率与资产流动性。
 
从理论上看，融资融券对流动性的影响应当是对称的：乐观者的买入和悲观者的卖出共同构成了市场的双边交易，充足的流动性使得多空双方的观点都能够被充分表达并反映在价格中。当市场具备足够的流动性和多空参与的平衡性时，看涨与看跌的观点都能够以相对对称的方式融入价格，从而提升价格效率。
 
 2.2 中国融资融券市场的结构性失衡
 
然而，理论预期与现实之间存在显著落差。中国融资融券市场最突出的特征是其“单边市”格局——融资业务规模显著高于融券业务。这一结构性失衡的成因是多方面的。
 
风险—收益结构的不对称性是首要原因。做多资产时，投资者的潜在亏损是有限的（价格最低跌为零），而收益在理论上是无限的；但做空资产却面临理论上的无限损失风险。因此，相比风险敞口更大的做空行为，融资加杠杆做多在均衡中更具吸引力并占据主导地位。
 
券源供给的制度性约束是另一个关键因素。融券依赖可借入证券的数量，其供给天然有限；相较之下，融资所依赖的资金供给普遍更为充足。受券源约束、借券费用及操作难度等因素影响，卖空在实际运行中远不如做多来得便捷和普遍。尽管多国市场均存在一定程度的单边特征，但中国的“单边市”问题尤为突出，融券业务还面临更为严格的制度性约束与机制不完善问题。
 
 3 “杠杆—信息—流动性”的理论框架
 
 3.1 杠杆如何重塑边际定价者
 
理解融资融券对流动性的非对称影响，需要首先理解杠杆如何改变市场的边际定价者结构。金融市场由持有不同观点的投资者构成——乐观者倾向于买入，悲观者倾向于卖出。流动性通过降低交易摩擦来促进这些异质观点的聚合。
 
杠杆从根本上重塑了这一均衡。杠杆决定了哪类投资者能够成为边际定价者，使其观点主导价格形成。乐观者可以通过融资加杠杆扩大买入规模，悲观者可以通过融券表达负面观点。当市场流动性充足且多空参与平衡时，看涨与看跌的观点都能够以相对对称的方式融入价格。然而，当乐观投资者主导交易活动时，杠杆化的买入会放大单边价格压力，削弱相反观点的约束作用。
 
 3.2 信息生产与观点表达的挤出效应
 
杠杆对流动性的影响不仅体现在交易层面，更深刻地体现在信息层面。本文的核心理论贡献在于揭示了杠杆如何通过筛选不同观点的价格表达，内生地产生对资产流动性的非对称影响。
 
在“单边杠杆市”格局下，融资主导的杠杆扩张会产生显著的信息挤出效应：乐观投资者的融资行为挤出了悲观投资者的观点表达与信息生产，显著降低了股价的信息效率与市场的信息量。具体而言，当融资交易占据绝对主导地位时，悲观观点缺乏有效的表达渠道，市场中的负面信息难以被充分反映在价格中。这种信息生产的抑制进一步削弱了市场的价格发现功能，导致流动性深度下降。
 
这一机制在市场上行阶段表现得尤为显著。在乐观情绪主导的市场中，投资者增加杠杆扩大买入，进一步推高价格；而价格上涨反过来放松抵押品约束，支持更高的杠杆水平，形成正反馈循环。当投资者的信念趋于一致且交易由流动性需求主导而非供给主导时，卖方的稀缺可能导致市场流动性恶化。
 
 4 融资融券非对称影响的实证发现
 
 4.1 融资与融券的分化效应
 
利用2009年至2015年沪深A股日度数据，采用双重差分法实证检验发现，融资融券制度在长期整体上降低了个股流动性。但更为关键的是，融资与融券对个股流动性的作用存在明显分化：融资交易持续恶化流动性，而融券交易有助于改善流动性。
 
这一分化效应的经济学含义十分清晰。融券交易通过为悲观投资者提供表达负面观点的工具，增加了市场中的卖盘力量，有助于形成多空平衡的交易格局，从而改善流动性。相比之下，融资交易在“单边市”格局下主要放大了乐观情绪的单边压力，非但没有促进流动性，反而恶化了市场的流动性状况。由于融资规模占绝对主导，其负面影响成为整体效应的主要来源。
 
 4.2 市场周期的调节作用
 
融资融券对流动性的影响并非恒定不变，而是呈现出显著的周期性特征。实证研究表明，这种影响具有周期性的非线性特征：市场上行阶段以融资主导的流动性收缩和信息抑制为主；市场下行阶段则呈现融资恶化与融券改善并存的格局。
 
在市场上行阶段，乐观情绪主导交易活动，融资杠杆的扩张放大了单边价格压力，削弱了相反观点的约束作用。市场上行时，投资者增加杠杆扩大买入，价格上涨又进一步放松抵押品约束，支持更高的杠杆水平。这种正反馈循环加剧了流动性风险，导致市场上行阶段反而出现流动性的恶化。
 
 4.3 违约概率与信息生产的异质性
 
研究还发现，不同企业在杠杆冲击下的信息生产反应存在显著异质性。违约概率较高的企业表现出更强的信息生产动机，更依赖并生产私有信息以应对潜在损失。
 
这一发现揭示了抵押品约束在信息生产中的重要作用。高违约风险企业面临更紧的抵押品约束，有更强的激励去生产和挖掘私有信息，以降低信息不对称程度。这从微观层面印证了“杠杆—信息—流动性”框架的逻辑一致性——杠杆约束不仅影响交易行为，还通过改变信息生产动机来影响市场的信息效率。
 
 5 政策启示与制度完善
 
 5.1 促进多空力量平衡
 
基于融资与融券对流动性影响的分化效应，政策的首要着力点应是促进多空力量的平衡。鉴于融券交易有助于改善资产流动性并提升信息效率，应着力降低融券成本、拓宽市场参与渠道。具体措施包括：下调转融通费率、适度放宽机构与合格投资者准入门槛，并探索做市商融券补贴机制，完善市场做空功能。同时，建议在融资业务中引入逆周期调节工具，如建立融资保证金比例动态调整机制。
 
 5.2 完善宏观审慎监管框架
 
鉴于融资融券对资产流动性的影响存在显著的周期性特征，监管框架需要具备跨周期的前瞻性。研究表明，融资融券的非对称效应在市场上行阶段更为显著。因此，宏观审慎监管应在市场繁荣期加强对融资杠杆的逆周期调节，防止乐观情绪通过杠杆过度放大，避免流动性风险在市场上行阶段的累积。
 
 5.3 完善信息披露与信息生产机制
 
杠杆对信息生产的抑制作用提示我们，完善信息披露制度与信息生产机制同样重要。当市场中的悲观观点难以被表达时，价格的信息效率必然受损。应通过完善卖空机制、降低信息摩擦等方式，保障多空双方的观点都能被充分表达并反映在价格中，从而提升市场的整体信息效率与流动性深度。
 
 6 结语
 
融资融券制度对股票流动性的影响并非如理论预设的那样简单。在中国“单边杠杆市”的特殊格局下，融资与融券对流动性的影响呈现出显著的分化：融资交易恶化流动性，融券交易改善流动性。由于融资规模占据绝对主导，融资融券制度在长期整体上削弱了市场流动性。这一非对称影响的核心机制在于杠杆对信息生产的挤出效应——乐观投资者的融资行为挤出了悲观投资者的观点表达，降低了股价的信息效率与市场的信息量。
 
本文基于王永钦、李卓楚、夏梦嘉（2026）的研究成果，系统阐述了融资融券对股票流动性的非对称影响及其内在机制。这一研究不仅丰富了杠杆、信息与流动性之间的互动机制研究，也为推动中国股市的高质量发展与完善风险防范机制提供了学术支撑。在融资融券余额持续攀升的背景下，理解杠杆如何通过信息渠道非对称地影响流动性，对于完善资本市场制度建设、防范系统性金融风险具有重要的现实意义。
 
 
 参考文献
 
[1] 王永钦, 李卓楚, 夏梦嘉. 杠杆、信息与流动性：融资融券对股票流动性的非对称影响[J]. 金融研究, 2026(3): 151-170.
 
[2] 冯浩原, 吴颉, 于安琪, 等. 杠杆交易会提高股票市场的流动性吗？——基于微观个股层面的实证分析[J]. 中国管理科学, 2025, 33(4): 1-11.
 
[3] 融资融券交易对股市流动性的影响研究——基于沪深A股市场的实证分析[D]. 2024.
 
[4] 融资融券非对称性与股价崩盘风险——基于风险对冲视角的分析[J]. 管理评论, 2022(5).