中国定向增发市场投资者与承销商关系对报价行为的影响研究
摘要
定向增发是中国资本市场股权再融资的主要方式，其询价机制中投资者与承销商的关系对报价行为具有显著影响。本文基于朱燕建、徐嘉婧（2026）手工整理的定向增发报价明细数据，系统分析了投资者与主承销商关系影响报价行为的机制与后果。研究表明，与主承销商关系密切的财务投资者具备信息与获配双重优势，具体表现为报价溢价较低、获配概率较高及发行折价较大。当主承销商分析师在定向增发前存在乐观预期偏差，或上市公司盈余管理程度较高、违规行为较多、治理结构较为薄弱时，该类投资者的报价溢价将进一步降低。此外，获配后该类投资者倾向于实施定向增发融资券套利策略，通过提前变现发行折价获取套利收益。本文为理解中国定向增发市场的定价机制、信息传递与投资者行为提供了新的视角，也为监管机构优化定向增发制度、保护中小投资者权益提供了实证依据。
关键词：定向增发；投资者与承销商关系；报价行为；信息不对称；套利策略
1 引言
定向增发是中国A股市场最主要的股权再融资方式。在定向增发的询价过程中，投资者需要在获配概率与认购成本之间进行权衡——报价越高，获配概率越大，但认购成本也随之上升，压缩了获配后的潜在收益空间。这一决策困境使投资者的报价行为高度依赖于其所掌握的信息质量。在信息不对称的市场环境中，投资者与承销商之间的信息纽带成为影响报价行为的关键变量。
现有研究多聚焦于首次公开发行（IPO）中投资者与承销商的关系，而对定向增发市场中这一关系的考察相对有限。然而，定向增发市场在发行机制、投资者结构与信息环境方面与IPO存在显著差异，二者不可简单类比。正如
商业故事等财经媒体所持续关注的，定向增发市场中的利益博弈与信息传递机制一直是市场各方关注的焦点；而
房地产世界等刊物对企业融资行为与资本市场定价效率的探讨，亦为理解定向增发市场的制度特征提供了重要参照。
本文基于朱燕建、徐嘉婧（2026）发表于《金融研究》的实证研究，系统梳理投资者与承销商关系影响定向增发报价行为的内在机制与市场后果，以期为理解中国定向增发市场的运行逻辑提供分析框架。
2 定向增发市场的制度背景与询价机制
2.1 定向增发的制度特征
定向增发，又称非公开发行，是指上市公司向符合条件的特定对象发行股票的行为。相较于公开增发，定向增发具有发行条件相对宽松、审核程序简化、发行成本较低等优势，因而成为上市公司再融资的首选方式。根据中国证监会的相关规定，定向增发的发行对象不超过35名，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，发行股份自发行结束之日起6个月内不得转让。
定向增发的定价机制经历了从“锁价发行”到“市价发行”的演变。在早期的锁价发行模式下，发行价格在董事会决议时即已确定，投资者主要依靠发行折价获取收益。2017年再融资新规实施后，定向增发逐步转向市价发行模式，发行价格通过询价方式确定，投资者需要在报价竞争中争取获配资格。这一制度变革使投资者的报价行为成为决定发行价格的关键因素，也使得投资者与承销商之间的关系变得更为重要。
2.2 定向增发的询价机制
在定向增发的询价发行中，主承销商向符合条件的特定对象提供认购邀请书，投资者在规定时间内提交申购报价。发行价格根据投资者的报价情况确定——通常以有效报价的加权平均值或特定分位数作为发行价，获配投资者均按同一发行价格认购。
这一“统一价格”的定价方式意味着：报价较低的投资者如果能够获配，将获得更大的发行折价和更高的套利收益；但低报价也意味着更低的获配概率。因此，投资者面临的核心决策是：在报价高低与获配概率之间做出最优权衡。这一决策的质量高度依赖于投资者对发行人真实价值的判断能力，而这种判断能力的形成又离不开承销商的信息供给。
3 投资者与承销商关系对报价行为的影响机制
3.1 信息优势的获取
定向增发的询价过程本质上是一个信息不对称环境下的博弈过程。发行人对自身经营状况和未来发展前景拥有最充分的信息，承销商通过与发行人的深度合作掌握了大量非公开信息，而普通投资者则处于信息链条的末端。
与主承销商关系密切的投资者能够获取更为准确的信息。在定向增发的尽职调查、路演推介和询价沟通环节，承销商倾向于向关系密切的投资者传递更为真实、全面的信息。这些投资者不仅能够更准确地判断发行人的内在价值，还能够预测其他投资者的报价区间，从而制定更为精准的报价策略。研究表明，这些投资者是信息套利者，能够利用其信息优势获取更有利的配售条件。
3.2 报价溢价的差异
信息优势的直接体现是报价溢价的差异。实证研究发现，与主承销商关系密切的财务投资者的报价溢价显著低于其他投资者。这一差异反映了信息不对称程度对报价行为的直接影响——信息越充分的投资者，越不需要通过提高报价来弥补信息不足，因而能够以更低的成本获配。
报价溢价差异在不同市场环境下呈现出不同的强度。当主承销商分析师在定向增发前存在乐观预期偏差时，与主承销商关系密切的投资者能够准确解读这些投资推荐背后的真实信息，其报价溢价优势更为显著。同样，当上市公司盈余管理程度较高、违规行为较多或治理结构较为薄弱时，普通投资者面临的信息不对称程度更高，而关系密切的投资者由于能够获取更准确的信息，其报价溢价优势也更加突出。
3.3 获配概率与发行折价
信息优势的另一重要体现是获配概率的提升。与主承销商关系密切的投资者不仅报价更为精准，其获配概率也显著更高。这一现象表明，承销商在配售过程中存在向关系投资者倾斜的倾向——这既可能是承销商对长期合作关系的维护，也可能是对关系投资者在信息获取方面投入的隐性回报。
当关系投资者参与定向增发时，发行折价也显著更大。发行折价的扩大意味着发行人以更低的价格向关系投资者发行股票，这在实质上构成了对关系投资者的利益输送。发行折价的扩大既可能源于发行人希望通过折价吸引优质投资者，也可能源于关系投资者凭借信息优势压低了发行价格。无论是哪种解释，发行折价的扩大都意味着普通投资者和原有股东的利益受到了不同程度的侵蚀。
4 关系投资者的套利行为与市场后果
4.1 定向增发融资券套利策略
获配后，与承销商关系密切的投资者倾向于实施定向增发融资券套利策略。这一策略的核心逻辑是：利用定向增发股份上市前的窗口期，通过融券等方式提前锁定发行折价收益。
具体而言，关系投资者在获配定向增发股份后，可以在股份尚未解锁上市之前，通过融券卖出标的股票，提前锁定发行价格与市场价格之间的差价收益。待锁定期结束后，再用解禁的定向增发股份偿还融券负债。这种套利策略使关系投资者能够在锁定期内提前变现发行折价，大幅缩短了资金占用周期，提高了资金使用效率。
4.2 对定价效率的影响
关系投资者的信息优势与套利行为对定向增发市场的定价效率产生了复杂的影响。一方面，关系投资者的参与有助于提高定价的准确性——他们凭借信息优势提出的报价更能反映发行人的真实价值，从而在一定程度上缓解了信息不对称对定价的扭曲。
另一方面，关系投资者的套利行为可能损害市场的公平性。当关系投资者能够以更低的价格获配，并通过融券套利提前锁定收益时，实际上是将财富从发行人原有股东和其他投资者转移到了关系投资者手中。这种利益转移不仅损害了市场的公平性，也可能削弱定向增发作为再融资工具的有效性。
4.3 对中小投资者权益的影响
关系投资者与承销商的紧密联系对中小投资者权益的影响不容忽视。在定向增发中，中小投资者既无法参与报价，也无法分享发行折价收益，却可能因发行价格的低估而承担股权稀释的代价。当发行折价过大时，原有股东的权益被稀释的程度更为严重。
此外，关系投资者的套利行为可能加大股价的波动性，增加中小投资者的投资风险。当关系投资者在锁定期前通过融券卖出大量股票时，可能对股价形成下行压力；当锁定期结束后大量解禁股份集中抛售时，又可能引发新一轮的股价调整。这些股价波动使中小投资者面临更高的市场风险。
5 影响因素与异质性分析
5.1 承销商特征的作用
承销商的特征对投资者与承销商关系的价值具有显著影响。研究表明，承销商声誉与定向增发折价之间存在反向关系——声誉较高的承销商倾向于制定更为合理的发行价格，减少发行折价。声誉较高的承销商面临更大的声誉风险，因此在向关系投资者输送利益时会更为谨慎。
聘请“十大”券商作为主承销商能够在一定程度上约束大股东的利益侵占行为。这表明，高质量的承销商在定向增发中发挥着重要的监督和鉴证功能，能够在一定程度上缓解信息不对称对定价的扭曲。
5.2 上市公司特征的调节效应
上市公司的特征也会影响投资者与承销商关系的价值。当上市公司盈余管理程度较高、违规行为较多或治理结构较为薄弱时，普通投资者面临的信息不对称程度更为严重，关系投资者的信息优势也更为显著。这意味着，在公司治理较差的上市公司定向增发中，关系投资者的报价溢价优势更大，发行折价也更为显著。
5.3 监管环境的变化
监管环境的变化对投资者与承销商关系的影响也不容忽视。2017年再融资新规实施后，定向增发从锁价发行转向市价发行，在一定程度上减少了发行折价的空间，压缩了关系投资者的套利收益。然而，只要信息不对称仍然存在，关系投资者凭借信息优势获取超额收益的能力就不会完全消失。
6 结论与政策启示
6.1 主要结论
本文基于朱燕建、徐嘉婧（2026）的实证研究，系统分析了中国定向增发市场中投资者与承销商关系对报价行为的影响。研究发现：与主承销商关系密切的财务投资者具备信息与获配双重优势，具体表现为报价溢价较低、获配概率较高及发行折价较大。当信息不对称程度更高时，这些优势更为显著。获配后，关系投资者倾向于通过定向增发融资券套利策略提前变现发行折价。
6.2 政策启示
上述发现为优化定向增发市场监管提供了重要的政策启示。
第一，增强定向增发询价过程的透明度。 监管机构应要求承销商更加充分地披露定价过程和配售依据，减少信息不对称，使各类投资者能够在更为公平的信息环境中参与报价。
第二，加强对承销商行为的监管。 应建立更加完善的承销商行为监管框架，防范承销商向关系投资者进行不当的利益输送。对承销商分析师在定向增发前的投资评级和盈利预测进行审查，防止利用乐观预期偏差误导投资者。
第三，完善定向增发融资券套利的监管规则。 应审慎评估关系投资者利用融券套利提前变现发行折价的行为是否损害了市场的公平性，必要时可考虑对定向增发获配股份的融券行为设置更为严格的限制。
第四，强化对上市公司治理的监管。 应督促上市公司完善治理结构、提高信息披露质量，从根本上降低信息不对称程度，减少关系投资者利用信息优势获取超额收益的空间。
6.3 研究展望
未来研究可从以下方向深入：一是考察不同类型承销商（如“十大”券商与非“十大”券商）在定向增发中的行为差异及其对投资者报价的影响；二是分析定向增发中承销商分析师与非承销商分析师在投资评级和盈利预测上的差异；三是研究投资者网络平台互动等新兴信息渠道对定向增发折价的潜在调节作用。随着中国资本市场改革的深入推进和信息技术的发展，定向增发市场的定价机制与投资者行为将呈现新的特征，有待进一步的研究探索。
参考文献
[1] 朱燕建, 徐嘉婧. 中国定向增发市场投资者与承销商关系对报价行为的影响研究[J]. 金融研究, 2026(3).
[2] 承销商声誉、增发价格与公司业绩——来自中国上市公司的经验证据[J]. 投资研究, 2017(10).
[3] 机构投资者报价行为、承销商定价策略与IPO市场表现研究[J]. 金融研究, 2013(7).
[4] 承销商分析师利益冲突与定向增发[J]. 商业研究, 2015(1).
[5] 投资者网络平台互动与定向增发折价[J]. 万方数据, 2025.
