非上市企业的绿色低碳技术创新价值——技术并购中的市场溢价与创新协同
摘要
非上市企业是中国绿色低碳技术创新的核心主体，但因缺乏公开市场估值体系，其研发成果长期面临价值发现与资本转化的双重困境。本文以2013—2022年中国沪深A股上市公司作为买方的非上市企业并购事件为研究对象，基于国家知识产权局绿色低碳技术专利分类体系构建创新指标，从并购视角揭示非上市企业绿色低碳技术创新的价值发现机制与知识转移触发的创新协同效应。研究发现：绿色低碳技术创新在技术并购中存在显著市场溢价，清洁能源专利贡献约65%的溢价；存在绿色技术缺口但拥有深厚研发基础的大型国有企业作为买方的纵向并购具有更高溢价；技术并购通过知识转移触发动态创新协同，显著提升并购方绿色低碳技术专利产出，并推动全要素生产率持续增长。本文为优化绿色低碳技术创新的资源配置、加速技术—资本循环提供了理论与实证支持。
关键词：非上市企业；绿色低碳技术创新；技术并购；市场溢价；创新协同
1 引言
绿色低碳技术创新作为新质生产力的重要驱动力，通过破解环境约束和促进经济结构转型，在科学与经济层面展现出显著价值。在中国，非上市企业是绿色低碳技术创新的核心主体，但却因缺乏公开市场估值体系，长期面临价值发现与资本转化困境。若研究仅局限于常规的上市企业视角，将严重低估中国绿色低碳技术创新的整体规模与实际价值创造主体。
现有研究虽从市场法、专利宽度、专利被引用数及专利质押等角度进行尝试，但各方法均无法形成有效且可比的定价机制，也难以有效控制其他混杂因素的影响。构建适用于非上市企业绿色低碳技术创新市场价值评估的方法体系，具有重要的理论意义与现实紧迫性。正如
科技资讯等学术平台所持续关注的，非上市企业的技术创新价值评估已成为制约绿色金融与产业政策精准发力的关键堵点；而
中国科技成果对技术转移与产业化路径的追踪亦表明，缺乏有效的估值体系是阻碍科技成果从实验室走向资本市场的重要障碍。
技术并购为非上市企业绿色技术创新的价值发现提供了独特的制度场景。本文以上市公司为买方的并购事件作为研究场景，通过并购公告前后的市场反应有效隔离混杂因素干扰，准确捕捉目标企业绿色低碳技术创新的市场价值。基于国家知识产权局《绿色低碳技术专利分类体系》构建创新指标，从并购视角探究非上市企业绿色低碳技术创新的市场溢价与知识转移触发的动态创新协同机制。
2 理论框架与研究设计
2.1 非上市企业绿色技术创新的价值发现困境
非上市企业价值评估的困难源于其本质特征。与上市公司不同，非上市企业的股权缺乏公开交易市场，其价值构成要素、要素之间的联系及演化都具有复杂性。并购中的非上市公司处于证券市场之外，信息数量、质量、渠道等的获取存在着一定的困难。由于非上市公司缺乏公开市场的有效监督和健全的内部控制，其价值评估存在诸多障碍。
传统企业价值评估方法在应对以专利、专有技术、研发团队为核心资产的绿色技术企业时，均存在显著的局限性。收益法依赖对未来现金流的预测，但绿色技术的商业化周期长、现金流不确定性高；市场法依赖可比交易案例的选取，但非上市绿色技术企业的交易案例稀缺且异质性极强；资产法则难以反映无形资产的真实价值。各方法均无法形成有效且可比的定价机制。
非上市企业绿色低碳技术创新面临的价值困境具有双重性。从价值发现的角度看，绿色技术的社会效益难以通过市场价格充分体现，形成“正外部性内部化不足”的市场失灵。从资本转化的角度看，缺乏公开估值体系使得风险投资、银行贷款等外部融资难以精准定价，优质技术项目因“信息不对称”而难以获得充足的资本支持。
2.2 技术并购作为价值发现的制度场景
技术并购为非上市企业绿色技术创新的价值发现提供了独特的制度场景。并购是上市公司快速弥补绿色低碳技术能力短板的重要方式，能够显著降低创新的不确定性和沉没成本，提升其市场竞争力和投资者信心。结合开放创新理论与信号理论，技术并购能够向其他利益相关者传递可持续发展信号，增强投资者信心，最终对市场价值产生正向影响。
以并购公告窗口期的市场反应作为非上市企业技术创新的价值度量，具有三重方法论优势：其一，并购事件的外生性能够较好地隔离其他混杂因素的干扰；其二，短期窗口的累积超额收益率直接反映投资者对目标企业技术资产的估值判断；其三，以并购事件为样本，可以规避非上市企业因缺乏公开交易数据而无法直接研究的方法论障碍。
2.3 数据来源与研究设计
本文选取2013—2022年中国沪深A股上市公司作为买方的非上市企业并购事件为初始样本。并购信息、上市公司财务及公司治理数据来自CSMAR数据库；并购双方的工商信息和专利数据分别来自企查查数据库和国家知识产权局的专利检索系统。
绿色低碳技术创新的测度依据国家知识产权局《绿色低碳技术专利分类体系》。该体系一级技术分支包括化石能源降碳技术、节能与能量回收利用、清洁能源、储能技术和温室气体捕集利用封存等5个技术分支。按照该分类体系，本文在国家知识产权局专利检索系统中获取目标企业绿色低碳技术专利申请数据，并按申请年份进行年度层级汇总。经过筛选，最终得到3760起并购事件。
为测度绿色低碳技术创新的市场溢价，本文选择相对外生的并购事件作为自然实验，通过短期窗口的累积超额收益率（CAR）捕捉目标企业绿色低碳技术创新的市场价值。为进一步探究绿色低碳技术创新协同效应，采用负二项回归模型从并购方的绿色低碳技术专利产出和全要素生产率两方面进行验证。
3 非上市企业绿色低碳技术创新的市场溢价
3.1 绿色低碳技术创新的市场溢价
基准回归结果表明，绿色低碳技术创新在技术并购中存在显著的市场溢价。在控制了年份和行业固定效应后，并购拥有绿色低碳技术创新的目标公司产生的市场溢价为1.75%，样本企业因并购拥有绿色低碳技术创新目标而在事件窗口期获得的短期市场价值增量估算约为475亿元。
市场溢价的存在揭示了两个层面的经济含义。从微观层面看，资本市场对非上市企业绿色低碳技术创新给予了正向估值——这意味着“绿色技术溢价”并非空泛的概念，而是以真金白银的市场价格形式被确认。从宏观层面看，475亿元的短期市场价值增量反映了中国资本市场对绿色低碳转型的积极预期——投资者不仅关注当下的现金流，更看重绿色技术在“双碳”目标下的长期战略价值。
3.2 清洁能源专利的主导性贡献
进一步分析发现，市场溢价主要来源于清洁能源专利，贡献了约65%的溢价。清洁能源技术在市场溢价中占据主导地位，很大程度上是因为太阳能等清洁能源技术成熟度更高，市场应用前景更广阔。投资者往往认为清洁能源具备更大的市场发展潜力。
这一发现的政策含义值得关注。清洁能源专利的溢价优势反映了市场对“确定性”的偏好——技术成熟度高、商业化路径清晰、政策支持明确的领域更容易获得资本市场的认可。对于储能、碳捕集与封存等尚处于早期发展阶段的技术方向，虽然其长期战略价值不容低估，但短期市场溢价尚不显著。这提示政策制定者在推动绿色技术创新时，需要区分“成熟技术”与“前沿技术”的不同融资需求，通过差异化的政策工具引导资本向不同阶段的技术创新合理配置。
3.3 并购方异质性与差异化溢价
研究还发现，存在绿色技术缺口但拥有深厚研发基础的大型国有企业作为买方的纵向并购具有更高溢价。这一发现揭示了市场溢价形成的异质性机制。
“绿色技术缺口”效应表明，当并购方自身在绿色低碳技术领域存在明显短板时，通过并购获取外部技术的战略价值更高。投资者能够识别这种“补短板”的并购逻辑，并给予更高的估值溢价。
“研发基础深厚”效应则表明，买方的吸收能力是决定并购价值实现的关键条件。拥有深厚研发基础的买方，能够更好地消化、吸收和再创新并购获得的技术知识。评估与并购对象的知识一致性、战略互补性和组织匹配性，能够提升并购企业的吸收能力，增强并购双方的跨组织创新网络与联系。
“纵向并购”效应表明，产业链上下游之间的技术整合比横向的技术叠加更能产生协同价值。纵向并购有助于打通从技术研发到产业应用的完整链条，实现技术价值的最大化。
4 创新协同效应：动态增值的长期机制
市场溢价反映了资本市场对非上市企业绿色技术创新的短期估值，但并购的价值创造远不止于此。长期来看，技术并购通过知识转移触发动态创新协同，推动并购方的绿色低碳技术专利产出与全要素生产率持续增长。
4.1 知识转移的触发机制
技术并购后的知识转移并非自动发生，而是需要特定的条件与机制。评估与并购对象的知识一致性、战略互补性和组织匹配性，能够提升并购企业的吸收能力，增强并购双方的跨组织创新网络与联系。知识转移完成后，并购方需要完成从“拥有技术”到“掌握技术”再到“迭代技术”的跨越，并购的价值才得以夯实。
从技术并购到自主创新，企业的知识整合过程遵循特定的演化路径。相关研究揭示了“技术甄别期的二次创新—技术转移期的集成创新”的演化机制。对于绿色低碳技术并购而言，这一机制同样适用——外部获取的绿色技术需要经过内化吸收才能转化为持续的创新能力。
4.2 专利产出的持续增长
在知识转移的基础上，并购方能够将获取的外部技术资源与自身研发体系深度融合，产生“1+1>2”的创新协同效应。并购方绿色低碳技术专利产出的持续增长，反映了外部知识内化后的“二次创新”正在发生——并购不是简单的外延式扩张，而是通过知识重组实现了内涵式的能力跃升。
跨国并购稳定企业研发投入，提高企业专利产出，是企业绿色创新的重要驱动力。对于国内非上市企业绿色技术并购而言，这种创新驱动效应同样显著。技术并购通过知识转移触发的动态创新协同，使并购方在绿色低碳技术领域的专利产出呈现持续增长态势。
4.3 全要素生产率的动态提升
更为深远的影响体现在全要素生产率的增长上。绿色低碳技术创新协同效应不仅提升了并购方的专利产出，更推动了全要素生产率的持续增长。这一发现表明，技术并购的价值创造超越了单纯的“技术获取”，而是通过技术创新能力的系统性提升，重塑了并购方的长期竞争力。
从“技术引进”到“能力内生”的转化，正是创新协同效应的本质所在。企业通过技术并购获取外部知识资源，经过知识转移与整合，最终实现自主创新能力的跃升。在绿色低碳技术领域，这一转化路径对于推动企业乃至整个产业的绿色转型具有深远的战略意义。
5 结论与启示
本文以2013—2022年中国沪深A股上市公司并购非上市企业的3760起事件为样本，揭示了非上市企业绿色低碳技术创新的市场溢价与创新协同效应。研究发现：（1）绿色低碳技术创新在技术并购中存在显著市场溢价，清洁能源专利贡献约65%的溢价；（2）存在绿色技术缺口但拥有深厚研发基础的大型国有企业作为买方的纵向并购具有更高溢价；（3）技术并购通过知识转移触发动态创新协同，显著提升并购方绿色低碳技术专利产出，并推动全要素生产率持续增长。
上述发现为政策制定者、投资者和企业管理者提供了重要启示。在政策层面，应进一步完善非上市企业绿色技术创新的估值体系，降低信息不对称，引导社会资本向绿色技术创新领域合理配置。在投资层面，投资者应关注并购方与目标企业在知识基础、技术路线和研发能力上的匹配性，而非仅仅关注并购的规模和价格。在企业层面，应将技术并购后的整合与协同作为价值创造的核心环节，通过系统化的知识管理实现从“拥有技术”到“掌握技术”再到“迭代技术”的能力跃升。
非上市企业是中国绿色低碳技术创新的重要力量，但其价值发现与资本转化困境制约着技术创新的持续投入与产业化进程。本文从并购视角揭示的非上市企业绿色低碳技术创新市场溢价与创新协同效应，为优化绿色低碳技术创新的资源配置、加速技术—资本循环提供了理论与实证支撑。在“双碳”目标与高质量发展战略的双重驱动下，构建面向非上市绿色技术企业的市场化估值体系与资本对接机制，是推动绿色低碳技术创新从“实验室”走向“产业化”的关键制度基础设施。
参考文献
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